價值投資大師Seth Klarmen：價值投資在危機時刻更顯價值

 2015年，係Seth Klarmen(塞思·克拉曼 ，《安全邊際》一書的作者)創立Baupost 集團避險基金33年以來，罕見的第三度虧損。

雖然Baupost在私募投資組合（private investment portfolio）依舊成長了2.4％，但上市交易股票組合（publicly traded equity portfolio）的部份卻虧損了6.7％。

做為一個價值型投資者，並成功的帶領Baupost集團渡過金融海嘯、網路泡沫時代，克拉曼並沒有對去年避險基金的表現過度憂慮。

 若有任何情緒波動的話，這個波士頓出身的知名投資人，倒是對於「隱形熊市」（stealth bear market）的到來興致沖沖。

價值投資不是短跑競速，而是馬拉松

在致投資者的一封信裡，克拉曼提到：

「投資和其他領域不同，儘管今天你做的決定和昨天一模一樣，結果也會大為不同。長遠來看，你所展現的研究和分析能力，必須要克服市場的力量；最終，基本面仍是決定一切的關鍵。但在短期，市場的因素可能會超出所謂的努力、或洞察力。」

價值投資並不是一種精確的藝術。對於2015年，克拉曼認為這是一個總在「閃躲落下的刀子」的一年。即使曾經出現一些機會，那致命的吸引力總是馬上失去了光彩。

鑽研慣性投資策略（momentum investing）這種不考慮基本面的投資策略的投資者，在2015年收穫豐碩。相較來說，由下至上（bottom-up）這種研究密集型的價值投資法，在去年的表現則相對失敗。對於這些努力研究公司財務報表的研究者而言，這是一個難以接受的事實。

然而，克拉曼認為：「標準普爾500指數的500個成份股裡，雖然前十大市值的公司上漲近23％，但另外490家公司則平均下跌3.5％。這是自1999年網路泡沫以來，標準普爾500成份股的個別報酬相差最大的一次。」值得注意的是，1998年是Baupost集團另一個罕見虧損的年度。那年，他們虧損了16.3％。如果排除標準普爾500裡去年表現較好的那些成分股，其實在去年12月中旬，整個市場已經進入熊市：有18％的交易是在52周高點的下方，也就是所謂的「隱形熊市」。

從這個角度來看，Baupost集團的6.7％虧損，似乎也沒有那麼糟糕。

充分利用市場下跌的機會

除了嚴格實施價值紀律，Baupost的資產配置以高現金比例（high cash allocation）而著名——佔了總資產管理規模中的40％。這是克拉爾曼在市場下跌時最喜愛的避險策略。

在2015年底，羅素 2000指數從最高點下跌23％之時，Baupost的現金比重已經高達41％，克拉曼指出：「這麼多年以來第一次，這些現金即將為我創造機會。」

在2015年底，致投資者的一封信裡，克拉曼說：「這個深度折價的市場，將為我們那些最吸引人的投資架構增加更多的機會。」

在所謂「最吸引人的投資架構」，克拉曼提到Pioneer Natural Resources(先鋒自然資源公司)和 Cheniere Energy(Cheniere能源公司)（在Q3末，投資在這兩家公司的資產達到Baupost上市交易股票投資組合的27％），這兩者都在2015年底遭遇做空投資人的襲擊。

在這樣的情況下，Baupost集團認真思量賣空者的評論，然後「重新配置、擴大分析，遵循傳統投資過程中『理智與誠實的程序』」。但這些過程只是再度加強Baupost對於股票投資的原則，並非棄守對這兩間公司「價值」所在的信念。

所以如果這兩間公司第四季再度加入Baupost的投資結構中，Rupert Hargreaves說，他並不會感到意外。

永遠不要放棄「價值」

在致投資者的一封信裡，克拉曼一直不斷強調：價值投資並不是一種精確的藝術。

許多投資者認為，價值投資法是一個藏寶圖，應該能保證為他們帶來財富。

事實上，克拉曼認為：「價值投資法的精妙處在於，他是教你製作屬於你的藏寶圖，無法準確告訴你該往哪兒挖寶；卻會為你指向正確的方向。

30多年的價值投資經驗，克拉曼引用巴菲特的投資法則，以及班傑明‧葛拉罕（Benjamine Graham）市場先生（Mr. Market）的隱喻：「會對可能遭受50％損失而感到渾身不舒服的人，不該投資股票」。

即使帳面的虧損可能讓人迷失方向，但長期的價值終究會不證自明。假如一個投資者賣出持有的資產時（無論是出自金錢、或是心理因素的考量），都必須思考：他們會在金錢、或是心理層面上得到什麼、以及必須放棄什麼（一個被顯著低估的機會）。

這又是為什麼嚴格而規律的執行價值投資如此重要：即便在最悲慘的那些日子裡，它能維持價值型投資人的信念、幫助他們貫徹投資的原則。

「投資人需要更縝密的思考，」克拉曼在致投資人的一封信裡提到。「你所值得的並不是今天市場給你多少投資報酬當作回饋，而是你所投資的公司背後真正的價值，也許來自現金流量、市場價值、下檔保護，或是成長的預期。這是葛拉罕等投資大師用經驗教我們的準則，也是Baupost集團持之以恆的信念。」

原文來源: http://www.valuewalk.com/2016/01/seth-klarman-2015-letter/